AERO – Analiza finansijskih izveštaja

Analiza finansijskih izveštaja u procesu fundamentalne analize hartija od vrednosti ima dvostruku ulogu koja se ogleda u njene dve perspektive ili dva linka, informacioni i vredonosni. Tržište kapitala reaguje na informacije iz finansijskih izveštaje i njihova analiza može pomoći u otkrivanju pogrešno vrednovanih hartija ili preciznije da li su sve informacije na pravilan način reflektovane u cenama akcija. U drugom koraku analiza finansijskih izveštaja se koristi u predviđanju i oceni osnovnih inputa koji se koriste u različitim modelima vrednovanja: predviđene razne forme očekivanih koristi, rast i rizik.

 

Analiza finansijskih izveštaja obično počinje sa opštom analizom finansijskih izveštaja koja se sastoji od horizontalne i vertikalne analize osnovnih finansijskih izveštaja. Zbog prostornih ograničenja mi ćemo samo predstaviti horizontalnu analizu bilansa uspeha zbog uočavanja jednog tranzitornog kretanja koje je potrebno pravilno anticipirati i posmatrati njegov uticaj na cene akcija.

Bilans uspeha za Aerodrom Nikola Tesla AD Beograd AERO
u 000 RSD (izuzev po akciji)	FY 2008	FY 2009	FY 2010	FY2011
Dan  bilansa	31/12/2008	31/12/2009	31/12/2010	31/12/2011
Poslovni prihodi	4,435,745	4,585,558	5,468,912	5,988,322
Rast	/	3,38%	19,26%	9,50%
Troškovi materijala i robe	775,264	494,059	672,885	903,226
Rast	/	-36,27%	36,20%	34,23%
Bruto dobitak	3,660,481	4,091,499	4,796,027	5,085,096
Operativni troškovi	2,158,449	2,313,754	2,590,287	2,814,834
Rast	/	7,20%	11,95%	8,67%
Poslovni dobitak	1,502,032	1,777,745	2,205,740	2,270,262
Finansijski prihodi	336,983	359,751	426,474	337,596
Finansijski rashodi	415,585	297,779	317,296	256,853
Ostali prihodi (rashodi)	-12,891	190,871	47,772	-683,216
Neto dobitak	1,386,524	1,917,772	1,937,323	1,580,293
Rast	/	38,32%	1,02%	-18,43%
Osnovna zarada po akciji	40,43	55,91	56,48	46,07
Razvodnjena zarada po akciji	40,43	55,91	56,48	46,07

U 2011. godini dolazi do usporavanja rasta poslovnog dobitka  što je posledica rasta poslovnih prihoda u toj godini od 9,50%, dok u isto vreme dolazi do rasta troškova materijala i robe od 34,23% i operativnih troškova od 8,67%. U istom periodu dolazi do pada neto dobitka od 18,43%. Ovaj pad je u najvećoj meri prouzrokovan obezvređenjem kratkoročnih finansijskih plasmana koje je u 2011. godini iznosilo 680,6 miliona RSD. Ovo obezvređenje je posledica kretanja kursa dinara u odnosu na evro u tom periodu. Zbog toga što je ovo obezvređenje bilo posledica jačanja dinara njemu svakako možemo dodeliti karakter tranzitorne komponente neto dobitka. S druge strane svakako da fluktuacije u domaćoj valuti povećavaju rizik i imaju negativan uticaj na vrednost preduzeća.

Ključni racio brojevi

Racia likvidnosti

Naziv racia	ON	2008	2009	2010	2011	Aerodrom Ljubljana, d.d 2011	Flughafen Wien AG 2011
Racio tekuće likvidnosti	2	3,77	5,76	9,72	10,46	8,33	0,69
Racio redukovane likvidnosti	1	3,65	5,57	9,43	10,10	8,25	0,67
Racio likvidnosti na bazi NNT iz poslovanja	0,4	2.06	2.54	4.94	4.40	3,32	0,65

Aerodrom Nikola Tesla nema problema sa likvidnošću. Njegova racia tekuće i redukovane likvidnosti su na izratito visokom nivo posebno u poslednje dve godine . Ovaj rast je prouzrokovan smanjenjem kratkoročnih obaveza. Priroda poslovanja preduzeća predmeta analize ne zahteva velike iznose zaliha tako da odmah odstranjujemo mogućnost da su ove visoke vrednosti racia tekuće likvidnosti posledica nagomilanih zaliha i zaliha koje nisu otpisane zbog obezvređenja. Racia likvidnosti na bazi neto novčanih tokova iz poslovnih aktivnosti su znatno iznad orijentacione normale tako da možemo reći da ovo preduzeće nije izloženo kratkoročnim finnasijskim rizicima. Problem koji se ovde nameće je tzv. uslovni konflikt likvidnosti i rentabilnosti. Preduzeće svoj suvišak likvidnih sredstava plasira u kratkoročne finansijske plasmane i možda bi trebalo razmisliti o pronalaženju investicionih projekata koji će doneti veću stopu rentabilnosti ili ulaženju u proces restruktuiranja poslovanja s obzirom da preduzeće ima visoke troškove za spoljne usluge, kao što su usluge održavanja i bezbednosti. Jedna od alternativa bi bio i proces otkupa sopstvenih akcija ako bolje alternativne investicione mogućnosti nisu raspoložive pa i podizanje visine dividendi.  Pad neto dobitka u poslednjoj godini je bio u znatnoj meri prouzrokovan obezvređenjem kratkoročnih finansijskih plasmana. Preduzeće je imalo oročena sredstva u evrima. U ovoj godini ćemo svakako imati suprotno kretanje ako preduzeće odluči da svoj suvišak likvidnih sredstava drži u evrima.

Racia solventnosti

Naziv racia	ON	2008	2009	2010	2011	Aerodrom Ljubljana, d.d 2011	Flughafen Wien AG 2011
Racio pokrića stalne imovine	1	1,01	1,05	1,09	1,11	1,26	0,42
Racio pokrića realne imovine	1	1,13	1,11	1,15	1,17	1,28	1,08
Racio zaduženosti I	1	0,19	0,10	0,08	0,08	0,05	1,65
Racio zaduženosti II	–	0,13	0,07	0,07	0,06	0,02	1,25
Racio pokrića kamata zaradom	5 do 7	13,53	16,37	23,00	31,04	3,07	5,19
Racio pokrića kamata NNT iz poslovanja	–	14,71	15,67	26,20	25,16	5,01	13,16
Racio pokrića obaveza NNT iz poslovanja	0,20	0,65	0,74	1,25	0,99	1,92	0,14

Priroda delatnosti preduzeća opredeljuje vrstu sredstava koja su mu potrebna u obavljanju njegove delatnosti. Naše preduzeće ima potrebu za velikim iznosima fiksne imovine. Da bi bila ispoštovana elementarna pravila finansiranja i osigurana dugoročna finansijska sigurnost potrebno je da fiksna imovina bude pokrivena sa izvorima sredstava koji su po svom karakteru dugoročna tj. sopstvenim kapitalom i digoročnim obavezama. To je slučaj sa našim preduzećem u celom posmatranom periodu, što uz visoke vrednosti racia pokrića ukazuje na postojanje čvrste finansijske strukture i odsustva dugoročno finansijskih rizika..

Preduzeće predmet analize ima niske racie zaduženosti što ga uz postojanje suviška likvidnih sredstava svrstava u preduzeće sa poželjnim karakteristikama za preuzimanje. Niska racia zaduženosti impliciraju i da preduzeće ne koristi u dovoljnoj meri dugove čiji je trošak odbitna stavka prilikom obračuna poreske osnovice, i u ovom slučaju veće korišćenje duga bi smanjivalo rastom do svog optimalnog novo cenu ukupnog kapitala i na taj način imalo pozitivan uticaj na vrednost preduzeća.

Racia zaduženosti predstavljaju i svojevrsnu računovodstvenu meru rizika i potrebno ih je uzeti u obzir prilikom razmatranja tržišnih racio brojeva na koje rizik ima uticaj. Naravno ovo posmatranje je potrebno vršiti uzimajući u obzir i ostale faktore koji utičun na tržišne racio brojeve.

Racia efikasnosti upravljanja imovinom i kapitalom

Naziv racia	2008	2009	2010	2011	Aerodrom Ljubljana, d.d 2011	Flughafen Wien AG 2011
Racio obrta poslovne imovine	0,30	0,23	0,22	0,24	0,26	0,28
Racio obrta fiksne imovine	0,35	0,28	0,26	0,29	0,40	0,36
Racio obrta kapitala	0,36	0,26	0,25	0,26	0,27	0,71
Racio obrta obrtne imovine	2,07	1,46	1,46	1,42	1,28	2,78
Racio obrta zaliha	40,65	45,25	4,55	43,77	125,40	131,67
Racio obrta potraživanja	8,03	5,24	4,55	4,06	6,79	14,65
Racio obrta obaveza prema dobavljačima[1]	5,09	7,63	12,17	13,00	8,76	6,67

Priroda delatnosti iziskuje angažovanje značajne fiksne imovine što implicira da preduzeća iz ove delatnosti imaju relativno niske racie obrta poslovne imovine i fiksne imovine. Naše preduzeće ima i nizak obrt kapitala što je dodatno uslovljeno nedovoljnim korišćenjem leveridža. U celom posmatranom periodu dolazi do usporavanja obrta potraživanja i on je niži nego kod uporedivih preduzeća. Međutim preduzeće predmet analize ove moguće negativne posledice na likvidnost koje izaziva sporiji obrt potraživanja otklanja usporavanjem izmirivanja svojih obaveza prema dobavljačima. Povećanje koeficijenata obrta ima pozitivno dejstvo na profitabilnost pa bi bilo poželjno učiniti napore koji bi rezultirali u povećanju obrta pre svega potraživanja i kapitala.

Racia profitabilnosti

Naziv racia	2008	2009	2010	2011	Aerodrom Ljubljana, d.d 2011		Flughafen Wien AG 2011
Stopa bruto dobitka u %	63,87	69,17	67,64	63,88	n/a	n/a
Stopa poslovnog dobitka u %	33,86	38,77	40,33	37,91	22,84	12,13
Stopa neto dobitka u %	31,26	41,82	35,42	26,39	15,83	5,43
ROA u %	9,32	9,61	7,88	6,35	4,09	1,52
ROE u %	11,39	11,02	8,71	6,96	4,31	3,87

Preduzeće predmet naše analize ima izrazito visoke pokazatelje profitabilnosti u odnosu na prihode (stopu bruto dobitka, stopu poslovnog dobitka i stopu neto dobitka), i oni su znatno iznad ovih pokazatelja kod uporedivih preduzeća. Međutim nizak koeficijent obrta imovine što je i svojstveno delatnosti kojom se bavi naše preduzeće, kao i nedovoljno korišćenje leveridža kvare ukupnu sliku o profitabilnosti koja se dobija nakon uzimanja u obzir i mera profitabilnosti u odnosu na imovinu i vlasnički kapital (ROA I ROE). Ali je ona još uvek bolja nego što je to slučaj kod uporedivih preduzeća. Rast troškova materijala i roba koji je veći od rasta prihoda u poslednje dve godine smanjuje stopu bruto dobiti. U ovom periodu povećanje ostalih rashoda vrši dodatni pritisak na profitabilnost koji se ogleda u smanjenju stope neto dobitka i implicite i u smanjenju ROA i ROE. Ono što doneklen ublažuje zabrinutos zbog ovakvih kretanja je to što su ona u najvećoj meri posledica uslovno rečeno tranzitornih komponenti (ostalih rashoda) neto dobitka.

DuPont sistem analize profitabilnosti

	2008	2009	2010	2011	Aerodrom Ljubljana, d.d 2011	Flughafen Wien AG 2011
Profitabilnost u odnosu  na prihode u %                       31,26		41,82	35,42	26,39	15,83	5,43
x	x	x	x	x	x	x
efikasnost	0,30	0,23	0,22	0,24	0,26	0,28
=	=	=	=	=	=	=
ROA u %	9,32	9,61	7,88	6,35	4,09	1,52
x	x	x	x	x	=	=
Stepen zaduženosti               1,22		1,15	1,10	1,10	1,05	2,54
ROE u %	11,39	11,02	8,71	6,96	4,31	3,87

DuPont sistem analize profitabilnosti razlaže prinos na vlasnički kapital kao krajnji izraz profitabilnosti na tri komponente i tako prikazuje preciznije uticaj glavnih determinanti profitabilnosti. Pad profitabilnosti preduzeća predmeta naše analize u celom posmatranom periodu je uzrokovan na sledeće načine: u 2009. Godini i pored poboljšanja upravljanjem troškova koje se meri stopom neto dobitka koja je krajnji izraz profitabilnosti u odnosu na prihode zbog smanjenja koeficijenta obrta koji označava meru generisanja prihoda sa korišćenom imovinom i smanjenja stepen zaduženosti mere dejstva leveridža dolazi do neznatnog pada ROE. U 2010. godini dolazi do daljnjeg pada jer sada imamo i lošije upravljanje troškovima u odnosu na prethodnu godinu i dalje smanjivanje koeficijenta efikasnosti i leveridža. Pad stope neto dobitka je posebno izražen u 2011. godini zbog več spominjanih obezvređenja kratkoročnih finansijskoh plasmana koji na sreću imaju tranzitorni karakter. U ovoj godini leveridž se zadržao na nivo iz prethodne godine dok što se tiče efikasnosti imamo neznatno pobaljšanje ali nam je taj pokazatelj još uvek ispod njegove vrednosti za uporediva preduzeća.

Tržišni racio brojevi

	07.02.2011	07.02.2011	06.07.2012	Aerodrom Ljubljana, d.d 2011 FY[2]	Flughafen Wien AG 2011 FY
P/B	0,96	0,75	0,56	0,33	0,82
P/E	11,19	10,81	8,10	6,87	12,61
P/S	3,96	2,85	2,34	0,61	1,16
P/CF	8,63	9,28	5,09	n/a	n/a

 

Tržišni racio brojevi dovode u vezu tržišni pokazatelj i računovodstveni pokazatelj. Zbog toga je prilikom analize potrebno ispitati i brojnik i nazivnik. Preduzeće predmet naše analize se kotira na tržištu koje je nelikvidnije od tržišta na kojem se kotira uporedivo preduzeće Flughafen, pa je u tom slučaju potrebno uzeti u obzir određeni diskont za utrživost. U vreme ove analize za uporediva preduzeća i preduzeće predmet analize ne postoje neke posebne tržišne informacije koje bi mogle imati značajan uticaj na cene njihovih akcija. Svi ovi racio brojevi su pod uticajem stope rasta i rizika. Ako rizik merimo pomoću računovodstvenih mera preduzeće predmet analize nije izloženo ni dugoročnim ni kratkoročnim finansijskim rizicima što bi trebalo da ima pozitivan uticaj na njegove tržišne racio brojeve i taj uticaj je na nivo uporedivog preduzeća Aerodrom Ljubljana. Što se tiče Fughafena ovo preduzeće ima lošije računovodstvene mere rizika od preduzeća predmeta analize.

Stopa neto dobitka i ROE imaju veliki uticaj na P/S i P/B racio respektivno. Peduzeće predmet analize ima mnogo veću stopu neto dobitka od uporedivih preduzeća što se reflektuje i u vrednosi njegovog P/S racia.