Da li će Evro-Zona svojevoljno zastati na putu ka EU?

Objavljeno u novembru 2008.

Inspirisan Vladimirovim (Vučkovic) člankom, od pre nekog dana, da se primetiti da se sličan argument  može primeniti i na zemlje unutar Evropske Monetarne Unije. Ignorišući istorijske, kultorološke i druge socijalne dileme vezane za asocijaciju zemalja koje fundamentalno imaju ozbiljnih razlika, ove razlike su vizualno vidljive čak i u “trivijalnijoj” analizi određenih ekonomsko-finansijskih podataka.

Jedan od očitijih ovakvih primera je razlika u yield-ovima desetogodišnjih obveznica evropskih zemalja (u našem primeru Nemačka, Italija, Grčka Finska), relativno to yield francuskog ekvivalenta. Izbor zemalja nije slučajan, već je odabran tako da predstavlja regionalnu kros-sekciju monetarne unije, dok nam je unapred bilo poznato da će razlika između yield-ova biti znatna. Činjenica da je yield francuske obveznice bio izabran kao relativan je ublažio razliku, pošto bi ona u odnosu na yield nemačke obveznice bila još prominentnija.

Finansijsko-ekonomska terminologija zna često biti nerazumljiva ljudima nevičnim na nju, a iza koje ponekad stoje jednostavni koncepti, te je možda ovde potrebna mala digresija i ekspanzija,  tek da bi se pojasnilo par termina vezanih za temu članka.

Očito je da pored porezovanja svaka država finansira svoje bitisanje, tekuće i buduće projekte povremenim ili kontinuiranim posuđivanjem novca sa kapitalnih tržišta.  Pojednostavljeno, mehanizam je takav gde država danas  posudi od investitora recimo $50 a za uzvrat se obavezuje, izdavanjem certifikata (državne obveznice) koji ovu obavezu “zakonski verifikuje”, da će za recimo deset godina investitoru biti vraćena suma od nominalnih $100. Pošto je deset godina ipak dalek vremenski horizont obveznice obično stipulišu i regularne periodične (npr polugodišnje) isplate (“kupon isplate”)  od recimo 3-4-5 dolara, gde količnik kupona i cene obveznice na otvorenom marketu je “yield” obveznice. Na finansijskim tržistima “yield” na desetogodišnju državnu obveznicu se obično smatra kao standardna “mera” troška, po kome je država sposobna da posuđuje pare. Državne obveznice ozbiljnih suverenih zemalja su izuzetno tražen finansijski instrumenat jer su faktički bezrizičan investment koji je poseduje praktično momentalnu likvidnost. Veća procena rizičnosti zemlje će zahtevati veći yield, odnosno investitor će zahtevati da mu veća proporcija sredstava koje je posudio bude vraćena u ranoj fazi desetogodišnjeg perioda.

 

 

Analiza prezentirana nasim grafikonom razmatra prošle, sadašnje i buduće implikacije razlike u yield-ovima 10-godišnjih državnih obveznica  zemalja evropske monetarne unije (Njemacka, Italija, Finska, Grčka) relativno na francuski ekvivalent, i šta ovo znači za projekat srpskoga pristupa Evropskoj Uniji. Radi ekspozicije argumenta, mali akcenat postavljamo na tri perioda:

– Period azijske i ruske kreditne krize (1997-1998)

Sa najavom treće faze monetarne unije, mnogi investitori su očekivali da ce doći i do izjednačenja nivoa yield-a državnih obveznica zemalja članica unije, tj do nivelisanja rizika unutar zemalja monetarne unije.  Naime, Mastricht-ski akt iz 1993,  pogotovo svojom sekcijom, Pakt o Ekonomskoj Stabilnosti, je zahtevao relativno striktnu fiskalnu politiku zemljama monetarne unije a koje su se ove zemlje imale pridržavati. Ovo znači da iz ondašnje perspektive, zaključak o nivelisanju rizika je bio logična posledica procesa ujedinjanja, gde su mnogi investicion fondovi ovakav razvoj događaja interpretirali kao mogućnost za zaradu spekulativnim angažmanom, klađenjem na to da će do ovoga nivelisanja zaista i doći.  Tvrdo verovanje u ovakav scenario je bio jedan od razloga kolapsa najpoznatije žrtve tadašnjih događaja, gotovo mitološkog američkog LTCM-a (Long Terms Capital Management). Podsećamo, LTCM je bio američki hedge fund, predvođen legendarnim Robert Merton-on i Myron Scholes-om, tvorcima teorije finansijskih derivativa, zajedničkim dobitnicima Nobelove nagrade 1997. Ako je ijedan hedge fund tih godina imao mandat kredibilnosti da investira u špekulativne rizične investicije, onda je to bio baš ovaj fund pod vođstvom dvojice eminentnih Nobelovaca.

Naravno, LTCM je kolapsirao, Federalna banka New-York-a je morala da interveniše, gubitak je iznosio preko 4.5 milijardi dolara.

– Zvanični početak treće faze monetarne unije Evropske Zajednice  (1999 – 2002)

Drugi period našeg grafikona podrazumeva vreme u kome je Evro od fiktivnog postao realan novac, tj faza koja je otpočela prvoga januara 1999 i od tada traje. Period našeg interesa je inicijalna faza do 2002. godine kada je zaista i došlo do delimičnog jednačenja  “yield-ova”, međutim ovaj proces završava 2002, 2003, kada niz zemalja ignoriše Pakt o Ekonomskoj Stabilnosti i Rastu,  probijajući propisani plafon za deficit budžeta od 3%.

– Povreda Maastricht-a i “Credit Crunch” (od 2003 pa nadalje)

Ovo je faza koja je otpočela povredom Maastrichta i dodatno se intenzivirala sa pojavom Credit Crunch-a” i kontinuirano traje.

Sama činjenica da postoje razlike u percepciji rizika, asocirane za različite regione Evrope ne mora da mnogo znači. I u Sjedinjenim Američkim Državama, federalne jedinice često posuđuju novce u sopstvenom aranžmanu, po ceni koja se razlikuje od države do države. Međutim u slučaju američkih federalnih država ne primećuje se struktularna geografska tendencija kao u slučaju zemalja Evropske monetarne unije. Dok u Americi, troškovi posuđivanja država SAD-a su “randomizirani” u Evropi je očita prisutnost regionalnih tendencija sever-jug, sa mogućim dodatnim varijaciama unutar ovih grupa (Skandinavija, Iberija, Nemačka, itd.). Socijalno-kulturološke razlike u regijama Evrope su očigledne a ekonomska implikacija ovoga je da po svemu sudeći, u raznim regionima Evrope optimalna makroekonomska, fiskalna i monetarna politika se razlikuje. Ovo je suštinski razlog zbog čega  Pakt o Stabilnosti i Rastu nije striktno poštovan, ali koji  evidentno je možda prebrzo osmišljen, suviše nefleksibilno,  restriktivno.

Mi svakako ne sugerišemo da treba davati preterane važnosti porukom iz regionalnih razlika ali ovo ne treba u potpunosti ni ignorisati. Različitosti unutar unije dakako nisu sudbonosne, međutim ako ove različitosti potraju rastućim intenzitetom onda i verovatnoća da monetarna unija neće opstati u trenutnoj formi također raste, ma koliko ona bila mala. U ekstremnom slučaju moguće je zamisliti scenario gde zbog fiskalne nediscipline određenih zemalja Nemacka odluči unilateralno da istupi iz monetarne zajednice, pošto čitav projekat preskupo košta nemačke porezne obveznike. S druge strane zemlje poput Grčke i Italije mogu odlučiti da fiskalna disciplina koju članstvo u uniji podrazumeva je i suviše restriktivna te da guši ekonomski rast i da prema tome podiže nezaposlenost. U ovom slučaju Italija i Grčka mogu odlučiti da dobrovoljno istupe iz monetarne zajednice i da se vrate na sopstveni monetarni sistem, ili da budu fiskalno nedisiplinovane dok ih ostatak zajednice neko vreme toleriše a nakon ovoga isključi. Potrebno je podvući i naglasiti da mogućnost ovih ekstremnih događaja je izuzetno mala i navedeni primeri su pre svega hipotetičke prirode. Poenta je da razlika u yield-ovima reflektuje da finasijsko tržište implicitno dodeljuje određenu verovatnoću ovakvom razvoju događaja.

Sta sve ovo moze da znači za Srbiju?

Prije svega osnovna poruka je da članstvo u EU samo po sebi nije rešenje ozbiljnih strukturalnih problema a kojih Srbija naravno ima napretek. Čak i zemlje mnogo zahtevnije monetarne unije nisu imune na ove probleme i iz njihovog iskustva evidentno je da članstvo ne znači automatsko rešenje problema.

Problemi unešeni u zajednicu očigledno imaju tendenciju da “prežive” i u zajednici i po svemu sudeći traju sve dok se ozbiljno ne pristupi njihovom rešavanju. Zbog toga ne treba očekivati da ce strukturalni problemi nestati zbog ulaska u zajednicu.

Konsekventno, osnovni cilj politike/ekonomske-politike bi trebao da bude podizanje standarda i generalnog blagostanja stanovništva a ako je procena da su ovi najlakše ostvarivi u okvirima EU, onda trenutni prioritet je ozbiljno poraditi na stvaranju optimalnih uslova za pristup. Idealni uslovi bi bili ostvareni onda kada sam ulazak Srbije u EU, prošao neprimetno kako građanima Srbije tako i građanima EU jer je većina stanovništva Srbije zaposlena, relativno dobrostojeća, regionalne razlike unutar Srbije neprimetne…

Ovi idealistički uslovi bi značili i to da ulazak u zajednicu ne znači automatsku emigraciju 10% radno sposobnog stanovništva, sa garantovanim gubitkom najkvalifikovanije radne snage, a iskustva drugih zemalja sugerišu ovo kao realan prvi efekat po pristupu u EU.  Osim dodatnog devastiranja i onako loše demografske slike ovo bi znatno smanjilo potencijal rasta bruto nacionalnog dohotka .

Sa socijalno-ekonomskog aspekta Srbija je još uvijek daleko od ovoga ideala kojega možda i uz veliki trud i dobru volju nikada možda neće u potpunosti dostići ali mu se može znatno približiti,  ali ovo nije sporno. Sporno je to da se ekonomska politika ne vodi sa ciljem ostvarivanja ovih idealnih uslova, vec ulazak sam po sebi je cilj, sa nadom da će se svi problemi sami od sebe razrešiti po ulasku.

Još najiskreniji i najkredibilniji razlog koji se da nekolokvijalno čuti kao razlog zbog čega bi Srbija trebala da poradi na ekspresnom ulasku u Zajednicu je, ” jer da deca mogu da nam putuju” jer smo nekad to i mi mogli da činimo, bez viza i puno problema. Međutim, ako je para, viza nikad nije bila ozbiljna prepreka za inostrana putovanja i inicijalnu korist od ukidanja viza bi imao onaj društveni sloj koji i ovako putuje ali ga je ponekad blam da čeka red, recimo u austrijskoj ambasadi. Ovo naravno ne znači da problematika viza nije važan državni problem, ali nije od vitalnog znacaja u odnosu na suštinske probleme.

Osnovni problem naše celokupne politike (uključujući ekonomsku) je što je totalno podređena ekspresnom ulasku u EU, gdje se kao mantra prihvata da sam ulazak rešava naše sve sadašnje i buduće probleme. Ovo je zabluda koja nas košta, zbog koje se čine ozbiljne makroekonomske greške koje imaju potencijal da naprave zeblude ne samo našoj radnoj generaciji, već i generaciji koja je sada u srednjim i osnovnim školama, vrtićima…

Jedna od očitijih grešaka koja nas košta je bilo forsiranje politike jakoga dinara, pogotovo s obzirom da naša vladajuća politička opcija za program ima ubrzan pristup EU. Za ekspoziciju ovoga argumanta uzmite primer Nemačke koja pristupila monetarnoj uniji sa markom koja je po mnogim parametrima bila precenjena u odnosu na Evro (DEM 1.95  =  €1). Osim što je ovim činom isfinansirala dobar deo panevropskog tranzicionog monetarnog troška, precenjena marka također znači da su nemački proizvodi i usluge  permanento preskupi ostatku “neprecenjene” Evrope. To jest, preskupi su dok se Nemačka ekonomija strukturalno ne prilagodi da eliminiše inicijalni efekat jake marke a što traži vremena, jer proces prilagođavanja može da potraje godinama. Treba reći da su  Nemci svesno prihvatili ovu žrtvu, jer su jednostavno procenili da dugoročna korist koju monetarna unija donosi nosi prevagu u odnosu na ovaj trošak. Međutim ovo ne znači da i Srbija može sebi priuštiti ovaj tip nemačke galantnosti.  Kao i u slučaju Nemačke, jak dinar također znači da relativno, srpski proizvodi su preskupi i nekonkurentni, ekonomski potencijal nije postignut i da dugoročno će i nezaposlenost biti veća, a što je delimično moguće izbeći boljom ekonomskom politikom.

Pošto smo sa yield-om desetogodišnje obveznice započeli onda da mu se vratimo i sa njime završimo. Da kojim magičnim čudom Srbija uđe u monetarnu zajednicu sutra, hipotitička razlika yield-a srpske obveznice bi bila mnogo veća nego zemalja prikazanih na grafikonu a ovo nije bez ozbiljnih posledica. Samo da se podsetimo početka članka, ovo znači da tržište ocenjuje Srbiju kao rizično tržište gde i diskontni faktor primenjen na sve vrste investicija je veliki. Za stanovništvo i privatni korporacijski sektor ovo znači skuplje kredite, hipoteke… Za preostalu rasprodaju (privatizaciju) državnih firmi ovo znači da bi njihovi budući prihodi bili tretirani po velikoj diskontnoj stopi, a što znači nižu prodajnu cenu nacionalnih dobara, a ovo je već druga tema.  Dakle trenutni prioritetni problem nije Srbija unutar ili van Evrope već mukotrpan strpljiv rad na uklonjanju strukturalnih problema a ovo zahteva odgovarajuću makro-ekonomsku politiku. Dilema po pitanju da li Srbija treba da uđe ili ne u EU uopšte nema, ali dilema je ogromna po pitanjima kada, kakva ulazi i pod kojim uslovima.