NIS: Fundamentalna analiza – Informaciona perspektiva

Fundamentalna analiza predstavlja brižljivo proučavanje svih raspoloživih informacija o poslovanju preduzeća kao i onih informacija koje imaju posredan uticaj na poslovanje preduzeća. Sve ove informacije pre ili kasnije dobijaju svoje kvantitativne
iskaze u finansijskim izveštajima preduzeća. Fundamentalna analiza ima svoje dva glavna pravca : informacionu perspektivu i perspektivu modela vrednovanja.

Informaciona perspektiva istražuje odnos između računovodstvenih informacija i cena akcija bez eksplicitnog razmatranja kako tržište transformiše te informacije u cene. U ovoj perspektivi modeli vrednovanja su crna kutija.

Ovaj prilaz je zasnovan na pretpostavci da su tržišta efikasna u vrednovanju hartija, tj. cene akcija reflektuju ekonomsku vrednost. Prednost ovog prilaza je da analitičari nemaju potrebu da koriste ex ante metode vrednovanja, koje tržište koristi u vrednovanju hartija.

Glavni nedostatak ovog prilaza je validnost pretpostavke o tržišnoj efikasnosti. Niska povezanost između zarade i cena akcija može sugerisati da tržište ne reaguje odgovarajuće na informacije o zaradama, tj. tržište je neefikasno. Niska povezanost može takođe
indicirati da zarade nisu relevantne u vrednovanju hartija, i da odnos između zarade i cena akcija je pogrešno specificirana (npr. ne obuhvata lag između zarada i cena akcija), ili zbog nekih drugih mogućnosti. Visoka povezanost može ukazivati na relavantnost zarada za tržišno vrednovanje hartija, ali to i ne znači da su reakcije tržišta uvek mudre (pravilne). Prisetimo se ovde one čuvene maksime tržište je pre glasačka kutija koja se pre puni emocijama, nego što je ono neka savršena mašina za merenje.  Visoka povezanost između iskazanih zarada i cena akcija ne može indicirati tržišnu efikasnost ako preduzeće primenjuje računovodstvene prakse koje oblikuju njegova dobitna ostvarenja u tom obimu da ona predstavljaju pogrešan indikator ekonomske vrednosti.

Naše tržište kapitala je u dubokoj krizi, plitiko i samim tim značajno neefikasno, što implicira veliku mogućnost za značajan lag između računovodstvenih informacija i tržišne vrednosti preduzeća. Dobitak jeste krajni proizvod finansijskog izveštavanja, ali
u informacionoj perspektivi se analiziraju i brojne druge nedobitne informacije iz finnasijskih izveštaja koje mogu biti korisne u predviđanju budućih dobitnih ostvarenja. U nastavku ćemo prikazati racio analizu preduzeća predmeta naše analize. Kao uporediva preduzeća smo uzeli Industriju nafte d.d  – INA i ENI Sp.A. Podaci o privrednoj grani su preuzeti sa www.reuters.com što nije najsretnije rešenje ali nam može poslužiti kao svojevrsni benčmark. Racio brojevi za preduzeće predmet analize kao i za uporediva preduzeća su računati na osnovu podataka iz njihovih finansijskih izveštaja preuzetih sa: www.belex.rs, www.ina.hr i www.eni.com .

Tabela: Statička i dinamička racia likvidnosti

Preduzeće predmet naše analize ima bolje pokazatelje od uporedivih preduzeća i privredne grane. Posebno je ohrabrujuće što dolazi do povećanja dinamičkog racia likvidnosti u 2012 na 0,67 jer je u tom periodu usled otežane naplate došlo do povećanja potraživanja od 100%, a takođe je došlo do povećanja kratkoročnih obaveza što je impliciralo neznatno povećanje statičkih racia likvidnosti. Gomilanje potraživanja ima negativan uticaj na likvidnost ali preduzeće svoje obaveze izmiruje gotovinom tako da i ako se obično sud o likvidnost donosi nakon dopune analize racia likvidnosti sa racijama efikasnosti već na ovom mestu možemo reći da preduzeće predmet naše analize nije izloženo kratkoročnim finansijskim rizicima. U poslednje dve godine njegova dinamička racia likvidnosti su iznad orijentacione normale što nije slučaj sa uporedivim preduzećima, koja imaju ovaj pokazatelj neznatno ispod orjentacione normale.

Tabela: Racia solventnosti

Preduzeće predmet naše analize se približilo vrednostima elementarnog pravila finansiranja u užem i širem smislu koje kaže da fiksna imovina preduzeća treba da bude pokrivena sa sopstvenim kapitalom, i da fiksna imovina uvećana za zaihe i AVR treba da bude pokrivena sa dugoročnim kapitalom. Ovo pravilo je posebno značajno za privrednu granu u kojoj posluje naše preduzeće pošto priroda poslovanja u ovoj grani iziskuje veliko angažovanje fiksne imovine. U poslednjih nekoliko decenija ova pravila su u znatnoj meri u praksi relaksirana, i prilikom ocene dugoročnih finansijskih rizika u obzir se uzima i nivo profitabilnosti. Preduzeća koja su profitabilna, kao što je slučaj sa našim koje ostvaruje visoke nivo profitabilnosti mogu imati veću zaduženost a da to ne dovodi do izloženosti dugoročnim finansijskim rizicima. U ovo nas uverava i racio pokrića kamate poslovnim dobitkom koji je daleko iznad orjentacione normale. Inače ovaj odnos od 5 do 7 je raspon za koji rejting agencije dodeluju visok rejting. Ako racio
pokrića računamo kao odnos neto novčanim tokovima vidimo da se on smanjuje što je posledica usporene naplate potraživanja ali je on još uvek iznad orjentacione normale. Racio pokrića obaveza neto novčanim tokom iz poslovnih aktivnosti je u poslednje dve godine iznad orjentacione normale i on je u 2012. godini veći od istog pokazatelja za uporediva preduzeća. Sve ovo nas upućuje na
zaključak da naše preduzeće nije izloženo dugoročnim finansijskim rizicima.

Tabela: Racia efikasnosti upravljanja imovinom i kapitalom

Racio analiza efikasnosti zauzima centralno mesto u racio analizi finansijskih izveštaja, pre svega zbog činjenica da efikasnost ima veliki direktan uticaj na likvidnost i profitabilnost preduzeća. Njen uticaj na solventnost je posredniji ali isto tako nije zanemarljiv. Preduzeće predmet naše analize u poslednje dve godine ima smanjenje tacia obrta poslovne imovine i fiksne imovine što je pre svega posledica snažnog investicionog ciklusa u kojem se nalazi. Nove investicije još nisu našle svoj potpuni odraz na strani prihoda što je i normalno jer je za tako nešto potreban protok izvesnog vremena. S druge strane na strani rashoda imamo smanjenje u 2012 troškova materijal uz rast prihoda što nam govori da ovde već imamo primetan uticaj novih investicija koji se odslikava u smanjenju troškova. U odnosu na uporedivo preduzeće INA naše preduzeće ima u 2012 bolji racio obrta poslovne imovine, dok je u isto vreme njegov racio obrta obrtne imovine niži što je pre svega posledica činjenice da preduzeće predmet naše analize u okviru obrtne imovine ima oko 19,2 mlrd RSD aktivnog PDV i AVR, i odloženih poreskih sredstava. Ovo poslednje u kontekstu informacione perspektive je pre pozitivan signal, jer prošla i tekuća profitabilnost preduzeća predmeta naše analize obećava realizaciju odloženih poreskih sredstava od oko 9,8 mlrd RSD što će svakako imati pozitivan efekat na buduća dobitna ostvarenja i novčane tokove. Preduzeće ENI ima bolje pokazatelje obrta poslovne imovine i obrtne imovine što je pre svega rezultat njegovog efikasnog upravljanja zalihama. Interesantno je da iako naše preduzeće ima usporavanje obrta potraživanja njegov obrt
potraživanja je još uvek bolji i od uporedivih preduzeća kao i od privredne grane. Pokazatelji za privrednu granu oko efikasnosti nas podsećaju na samom početku nagoveštenu otežanu uporedivost. Mali koeficijenti obrta su pre svega prouzrokovani gomilanjem zaliha na šta nas upućuje nizak racio obrta zaliha, ali i verovatno korišćenjem skuplje i po obimu značajno veće opreme u poslovanju. Na kraju možemo zaključiti da svakako dobra profitabilnost preduzeća predmeta naše analize i njegova investiciona politika obećavaju poboljšanja pokazatelja koji se odnose na efikasnost upravljanja imovinom i kapitalom.

Tabela: Racio analiza profitabilnosti

Stopu bruto dobitka nismo računali za uporediva preduzeća zbog razlika u bilansnim šemama. Ovo je jedan vrlo važan pokazatelj jer preduzeće vrednost stvara iz svojih odnosa sa kupcima i dobavljačima a ne na berzi. Na berzi dolazi samo do preraspodele vrednosti između strpljivih (kakvi bi trebali da budu akcionari preduzeća predmeta naše analize) i nestrpljivih. U 2012 imamo povećanje ovog pokazatelja što je svakako pozitivno. Stopa poslovnog dobitka nam daje informaciju o profitabilnosti vezanoj za naše core poslovanje. Ovaj pokazatelj je posebno važan u našem slučaju jer preduzeće predmet naše analize u posmatranom periodu a na žalost i ubuduće ima značajnu izloženost valutnom riziku. Pored toga u posmatranom period osim 2012 godine na neto dobitak našeg preduzeća su značajno uticali i odloženi poreski prihodi perioda nastali pre svaga kao rezultat visoke profitabilnosti koja je omogučavala da se koristi poreski krediti nasta iskazanim gubitkom koji se pojavio nakon objektiviranja
skrivenih gubitaka neposrednog nakon preuzimanja preduzeća predmeta naše analize od strane Gasprom Nefta. U 2012 odloženi poreski prihodi perioda koji uvečavaju neto dobit iznos 702 miliona RSD, dok su u 2011 iznosili 3,36 mlrd RSD, a u 2011 5,28 mlrd RSD. Kako se primiče vreme iskorišćenja ovog poreskog kredita imamo sve manju potrebu za prilagođavanjem neto dobitka za odložene poreske prihode perioda. Preduzeće predmet naše analize ima znatno bolje pokazatelje profitabilnosti od uporedivih preduzeća dok privredna grana ima veću samo stopu poslovnog i neto dobitka, i njeni ostali pokazatelji profitabilnosti su niži od našeg preduzeća. Pokazatelji profitabilnost za privrednu granu predstavljaju petogodišnje proseke. U 2012. godini dolazi do smanjenja ROE kod našeg preduzeća ali je ona još uvek respektabilno visoka. Uzroci za njeno smanjenje su svakako velika dobit prethodno ostvarena koja je reinvestirana i svakako je potrebno da prođe vreme da nove investicije počnu da ostvaruju rezultate u punom kapacitetu. Jedan od razloga je i svakako prethodno spomenutu iscrpljivanje poreskih kredita. Ustale razloge za pad ROE ćemo pokušati identifikovati pomoću DuPont sistema analize profitabinosti čiji su rezultati predstavljeni u sledećoj tabeli.

Tabela: DuPont sistem analize profitabilnosti
Iz prethodne tabele vidimo da smanjenje profitabilnosti u 2012 na prvi pogled je i rezultat lošijeg upravljanja troškovima koje merimo pomoću stope neto dobitka koja predstavlja pokazaatelj profitabilnosti u odnosu na prihode (kada bi uzeli u obzir negativne kursne razlike svakako ne bi doneli ovaj zaključak, jer su one u 2012 veće za oko 7,7 mlrd RSD nego u 2011. Godini).. U 2012 dolazi do pada koeficijenta obrta imovine kojim merimo efikasnost. Videli smo da je to rezultat povećanja imovinske osnovice preduzeća reinvestiranjem prethodno generisane dobiti i činjenice da nove investicije nisu još počele da daju rezultate u punom
kapacitetu. Svakako da najveće dejstvo na smanjenje prinosa na vlasnički kapital u 2012 godini ima smanjenje leveridža. Što u kontekstu informacione perspektive nije loš signal jer ostavlja mogućnost za ponovno dodatno zaduživanje u slučaju smanjenja reinvestiranja dobiti i njene isplate u vidu dividende akcionarima, naravno uz pretpostavku postojanja projekata sa pozitivnom neto sadašnjom vrednošću, ukljućujući i one najveće investicije preuzimanje drugih preduzeća.

Tabela: Tržišni pokazatelji

Tržišni racio brojevi dovode u vezu tržišnu veličinu (cenu akcija) i računovodstveni broj. Zbog toga je pri njihovoj analizi potrebno uzeti u obzir  i brojne druge informacije koje se ne nalaze u finansijskim izveštajima ili koje se ne računaju pomoću pozicija iz
finansijskih izveštaja. Neke od tih informacija su stanje na globalnom tržištu kapitala,  stanje na domicilnom tržištu
kapitala, utrživost hartije, njen free float, budući izgledi preduzeća, mogućnost preuzimanja, itd. Sve ovo je potrebno uzeti u obzir, a ne samo fundamente čija je analiza svakako nezaobilazna prilikom analize hartija od vrednosti.  Tržišni pokazatelji za NIS su obračunati uzimajuči u obzir cenu akcija od 27/02/2013. Za INU su preuzeti sa www.mojedionice.com, a za ENI sa www.bloomberg.com, dok su pokazatelji za privrednu granu preuzeti sa www.reuters.com. Ovi kao i ostali pokazatelji u analizi su
računati na osnovu konsolidovanih finansijskih izveštaja.