FITO: Vrednovanje – koncept rezidualnog dobitka

Galenika-Fitofarmacija ad Zemun is a Serbia-based company that is engaged in the manufacture of plant protection products and fertilizers under approximately 80 different brands. The range of products includes formulations to eliminate weeds, such as Lontrel, Monosan, Plamen, Prometin and Relay; substances against insects such as Fenitrotion, Fobos and Furadan; preparations to inhibit fungi and fungal spores, such as Akord, Alto, Anvil, as well as articles for rodents’ extermination, such as Cinkfosfid or Galibron. The Company sells its products in Serbia, Hungary, Bosnia and Herzegovina, and Macedonia. The Company cooperates with such foreign companies as Syngenta, FMC, United Phosphorus, Chemtura, Jining and Dow AgroSciences mainly in distribution of its products abroad. It has a 32.16% stake in Galenika Broker ad Beograd-Zemun.

            Tabela1: određivanje stope rasta pomoću fundamenata: u 000 RSD, koef, %, kom

Galenika-Fitofarmacija a.d- FITO	2008	2009	2010	2011	Inputi
Knjigovodstvena vrednost sopstvenog kapitala	2,083,917	2,565,046	3,002,501	3,440,677
Neto dobitak	405,794	602,973	615,659	762,167
Dividenda	98,178	123,618	190,620	332,284
Racio isplate dividendi	0,24	0,21	0,31	0,44
ROE	19,47%	23,51%	20,50%	22,15%
Normalizovani racio isplate dividendi					0,30
Normalizovana ROE					21,41%
Očekivana stopa rasta					15,03%
Broj akcija					1,320,000

 

Napomena: Očekivana stopa rasta je izračunata kao proizvod normalizovanog racia isplate dividendi i normalizovane ROE. Normalizovani racio isplate dividendi i normaizovana ROE su proseci za period 2008 – 2011.  Ovi pokazatelji su obračunati na osnovu finansijskih izveštaja preuzetih sa www.fitofarmacija.rs . Iz istog izvora je preuzet i broj akcija.

 Tabela 2: Određivanje cene kapitala

Utvrđivanje cene kapitala	Inicijalna faza	Terminalna faza
Bezrizična stopa	5,50%	5,50%
Premija za tržišni rizik	4,40%	4,40%
Beta	0,94	1,000
Premija za rizik države	4,20%	3,00%
Premija za veličinu preduzeća	1,80%	1,70%
Trošak sopstvenog kapitala	15,64%	14,60%

 

Napomena: Bezrizična stopa je geometrijska sredina prinosa na dugoročne državne obveznice u periodu 1926 – 2011. Premija za tržišni rizik je obračunata kao razlika između geometrijske sredine prinosa na hartije velikih kompanija i geometrijske sredine prinosa na dugoročne državne obveznice za period od 1926 – 2011. Investitori prilikom obračuna premije za tržišni rizik obično koriste prinos na hartije velikih preduzeća što smo i mi uradili da smo koristili geometrijsku sredinu prinosa na hartije malih preduzeća u istom period imali bismo premiju za tržišni rizik od 6,6%.

Izvor: Ibbotson® SBBI®, 2011 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1926–2010 (Chicago: Morningstar, 2011).

Beta u inicijalnoj fazi je preuzeta sa www.bloomberg.com. Pretpostavka je da će doći do neznatnog povećanja bete u terminalnoj fazi na 1.000 jer bi preduzeće zbog osvajanja novih tržišta i obaveza za aplikaciju registracionim dosijeima neophodnim za izvoz u zemlje EU moglo da koristi i dugoročne pozajmljene izvore finansiranja..

U inicijalnoj fazi je korišćena postojeća premija za rizik od 4.20% dok je pretpostavka da će u terminalnoj fazi doći do smanjenja rizika zemlje na stopu rizika koju trenutno ima Hrvatska.

Premije za veličinu preduzeća su određene prosuđivanjem

 Tabela 3: Obračun sadašnje vrednosti abnormalne zarade u inicijalnoj fazi u EUR

Inputi/godine	1	2	3	4	5
Neto dobitak	7,616,108	8,760,526	10,076,907	11,591,091	13,332,801
Trošak kapitala	5,562,371	6,398,188	7,359,598	8,465,471	9,737,516
Abnormalna zarada	2,053,737	2,362,338	2,717,309	3,125,619	3,595,284
Kumulativni diskontni faktor	1,16	1,33716845	1,546248108	1,78801946	2,06759419
Sadašnja vrednost	1,776,036	1,766,671	1,757,356	1,748,090	1,738,873
Početna KV kapitala	35,574,132	40,919,599	47,068,291	54,140,902	62,276,264
% cena kapitala	15,64%	15,64%	15,64%	15,64%	15,64%
Trošak kapitala	5,562,371	6,398,188	7,359,598	8,465,471	9,737,516
ROE	21,41%	21,41%	21,41%	21,41%	21,41%
Neto dobitak	7,616,108	8,760,526	10,076,907	11,591,091	13,332,801
Racio isplate dividendi	0,30	0,30	0,30	0,30	0,30
Plaćena dividenda	2,270,641	2,611,834	3,004,295	3,455,729	3,974,997
Zadržana zarada	5,345,467	6,148,692	7,072,611	8,135,361	9,357,803

 

                    Napomena: Kurs evra 111,257 na dan procene 29.03.2012   

 Tabela 3: Obračun terminalne vrednost

Obračun terminalne vrednosti
Neto dobitak u šestoj godini	11,169,248
Stopa rasta	5,50%
Stabilna ROE	17,00%
Cena kapitala u stabilnoj fazi	14,60%
Početna KV kapitala	65,701,459
Trošak kapitala u stabilnoj fazi	9,592,413
Abnormalna zarada	1,576,835
Terminalna vrednost	17,327,857

 

Napomena: Stopa rasta u terminalnoj fazi je obračunata na osnovu pravila palca da je ona jednaka bezrizičnoj stopi koja iznosi 5,5%.

 Tabela 4: Ukupna vrednost sopstvenog kapitala u EUR

Galenika-Fitofarmacija a.d- FITO
Vrednost kapitala	52,741,847
Broj akcija	1,320,000
Procenjena cena akcija	39.96
Tekuća cena akcija	22.01

 

Napomena: Do ukupne vrednosti kapitala smo došli kada smo na početnu knjigovodstvenu vrednost dodali zbir sadašnjih vrednosti abnormalnih zarada u inicijalnoj fazi i diskontovanu vrednost treminalne vrednost. Terminalnu vrednost smo diskontovali koristeći diskontnu stopu od 15,64% tj. cenu kapitala iz inicijalne faze. Tekuća cena akcija je cena akcija na dan procene 29.03.2012

Pogledajmo sada vezu između koncepta rezidualnog dobitka i PB racia. Preduzeće u kontinuitetu ima veću ROE od cene kapitala što implicira da bi trebalo da ima i PB racio veći od 1.

Tekući PB racio je 0,94 a procenjeni PB racio je 1,70