Cash – Flow анализа: Металац, а,д, Горњи Милановац MTLC

Профил предузећа:

Предузеће је основано 1959. године и његово седиште је у Горњем Милановцу 110 километара јужно до Београда. Основна делатност предузећа је производња и продаја посуђа, судопера, бојлера, амбалаже и соларних пећи. Предузеће је организовано као холдинг у чијем саставу се у 2010. години налази тринаест зависних предузећа Почетком 2010 у Милвокију је отворено предузеће Metalac Group USA. Металац своје производе поред Србије пласира и у: Словенију, Хрватску, Италију, Шпанију, Немачку, САД, итд. Тренутно је запослено 1550 радника.

Анализа новчаних токова почиње са евалуацијом извора и употреба готовине предузећа из пословних, инвестиционих и финансијских активности. Извори и употребе готовине се мењају како се предузеће креће у свом животном циклусу. Када се предузеће налази у раној фази раста може се десити да има негативан новчани ток из пословних активности. Разлог за то је обично финансирање повећања у залихама и потраживањима. Негативни новчани ток из пословних активности је обично покривен екстерном емисијом акција или дуга. Ови извори финансирања нису одрживи. Предузеће мора почети да генерише позитивне новчане токове из пословних активности јер му извори екстерног финансирања неће бити више расположиви. У дугом року успешно предузеће мора да ствара новчане токове из пословних активности који обезбеђују покриће капиталних расхода и приносе власницима и кредиторима.

Многи аналитичари посматрају новчани ток из пословних активности као кључну меру перформанси предузећа. Инвеститори се фокусирају на зарађивачку моћ – способност предузећа да генерише одрживи и вероватно растући ток зарада који обезбеђује cash flow.  Због ове важности новчаног тока из пословних активности аналитичари треба да идентификују његове главне детерминанте. Позитивни новчани ток из пословних активности може бити резултат активности предузећа повезаних са његовим суштинским пословањем. Међутим, позитивни новчани ток из пословних активности може бити такође генерисан смањењем неновчаног обртног капитала, нпр. ликвидацијом залиха и потраживања или повећењем обавеза према добављачима. Смањење неновчаног обртног капитала није одрживо пошто залихе и потраживања немогу пасти испод нуле и кредитори неће продужавати рокове плаћања бесконачно.

Новчани ток из пословних активности такође обезбеђује контролу квалитета зараде. Стабилан однос новчаних токова из пословних активности и нето добитка је индикација квалитета зараде. Зараде које значајно превазилазе новчане токове из пословних активности могу бити индикација агресивних (или чак нетачних) рачуноводствених избора, нпр. признавање прихода исувише рано или одлагање признавања трошкова. Варијабилност нето добитка и новчаних токова из пословних активности такође треба бити размотрена.

Приликом анализе новчаних токова из инвестиционих активности треба бити веома опрезан у тумачењу могућих позитивних новчаних токова. Нагло смањење капиталних издатака може условити позитиван новчани ток из активности инвестирања, али то не мора да буде знак добре позиције предузећа. Наиме, ако се то дешава код предузећа која су у фази раста, онда нагло смањење капиталних издатака може сигнализирати немогућност финансирања потребних улагања, али и промене у менаџерским очекивањима када је у питању будућност предузећа. Поред тога, изненадна појава значајније позитивних новчаних токова може да указује на дезинвестирање, то јест продају дела имовине или целог сегмента предузећа. То може да буде узроковано, на пример, немогућношћу да се упосле капацитети и решавањем проблема погрешних инвестиција у претходним периодима и сл. Ово су информације од великог значаја за инвеститоре, јер од ових промена зависи способност предузећа да ствара будуће добитке, будући cash flow, будуће приносе за власнике, што је све од утицаја на тржишну вредност предузећа.

Анализа новчаних токова из активности финансирања открива информације о томе да ли предузеће генерише новчане токове емисијом дуга или сопственог капитала. У овом делу извештаја о новчаним токовима ћемо такође наћи информације о томе да ли предузеће користи готовину како би отплатило своје дугове, откупило акције или исплатило дивиденду. На пример аналитичари су заинтересовани да знају, ако је предузеће емитовало дуг на који начин су искоришћена прикупљена средства: откуп сопствених акција или исплата дивиденди.

У наставку ћемо на основу података приказаних у следећој табели покушати да илуструјемо неке од претходно изнетих ставова на примеру предузећа које је предмет наше анализе.

Табела 1 Извод из финансијских извештаја: Металац, а,д, Горњи Милановац у 000 РСД

Позиција	2007	2008	2009	2010
Нето добитак	404,246	329,015	303,349	464,752
Пословни добитак	444,849	570,434	522,414	599,848
Потраживања	(147,890)	(23,337)	82,555	(136,206)
Залихе	(102,010)	(346,631)	130,059	(35,496)
Добављачи	3,348	82,726	(65,851)	65
Токови готовине из пословних активности	208,819	245,211	821,869	472,802
Капитални издаци[1]	(131,383)	(404,533)	(109,643)	(65,872)
Дугорочни финансијски пласмани	224,427	2,217	4,608	461,756
Токови готовине из активности инвестирања	(314,055)	(350,063)	(103,140)	(498,574)
Дугови прилив	330,714	379.958	73,729	0
Дугови одлив	(464)	0	(233,029)	(116,409)
Откуп сопствених акција	0	0	0	0
Исплаћене дивиденде	(206,827)	(225,135)	(198,444)	(154,305)

Новчани токови из пословања у случају предузећа које је предмет анализе, заостају у прве две године анализираног периоду у односу на исказани нето добитак, а нарочито у односу на пословни добитак. Оваква кретања карактеристична су нарочито у 2008. Години где је новчани ток коригован наниже значајним улагањем у обртну имовину. При томе, највећа улагања вршена су у залихе (346,6 милиона динара) док је  кредитирање купаца вршено у знатно нижем износу (23,3 милиона динара). Оваква кретања су и логично ако имамо у виду да је предузеће у обе ове године имало интензивна капитална улагања (131,3 и 404,5 милиона динара респективно) и да су се могла очекивати и већа улагања у обртну имовину како би капацитети били упослени. За похвалу је што је предузеће у 2008. gодини имало ефикасну наплату потраживања. У тој години имамо раст потраживања од 2,14% док су приходи расли 15,17%. Ово је веома важно антиципирати јер бржи раст потраживања од раста прихода веома често може имати карактер упозоравајућег индикатора – red flags. У 2009. години имамо обрнуто кретање долази до смањења потраживања и залиха и по том основу прилива готовине тако да у овој години нето новчани токови из пословних активности знатно превазилазе нето добитак и пословни добитак. Приметили би да је ово кретање била логична последица успоравања економије и реакције менаџмента која се огледа и у антипацији успорених кретања у наредној години што се огледа у избегавању гомилања залиха и прибегавању ефикасне наплате потраживања. 2010. година се може окарактерисати по прилично уранотеженом односу између нето ночаних токова из пословних активности и пре свега нето добитка.

У извештају о новчаним токовима предузећа које анализирамо можемо видети да оно у току целог анализираног периода осим у 2009. Години има интензивне инвестиционе активности чија је структура различита. У 2008. Години су знатно већа улагања у нематеријалну имовину, некретнине, постројењаи опрему 404,5 милиона него у дугорочне финансијке пласмане 2,2 милиона, док је у 2010 години та ситуација знатно различита јер имамо велика улагања у дугорочне финансијске пласмани 461,7 милиона и знатно нижа 65,8 у нематеријалну имовину, некретнине, постројења и опрему. Очито менаџмент предузећа је правилно антиципирао и долазећу годину и према томе се определио за артикулацију својих инвестиција.

Анализа ночаних токова из активности финансирања нам јасно показује различито понашање у предкризном периоду и да га тако назовемо кризном периоду. У прве две године предузеће је користило дугорочне позајмљене изворе у финансирању своји активности док у последње две године предузеће успева да смањи своје дугове што је једно позитивно дешавање у овим кризним периодима. По нашем мишљењу у овом делу извештаја можемо уочити и једну потенцијалну слабост а то је да предузеће не користи генерисану готовину за откуп сопствених акција које су потцењене на берзи и на тај начин искористи могућност да појача поверење инвестиционе заједнице а и у неким наредним периодима чак оствари извесну добит.

Са анализом појединачних новчаних токова из пословних, инвестиционих и активности финансирања нису исцрпљене све могућности анализе извештаја о новчаним токовима. Још продубљенија анализа овог извештаја подразумева довођење у везу појединих информација садржаних у овом извештају међусобно, али и са информацијама садржаним у билансима стања и успеха. Прецизно квантифицирање односа између карактеристичних величина треба да помогне потпунијем сагледавању постојеће и перспективне позиције предузећа. Упоредо са растом значаја извештаја о новчаним токовима, растао је и значај показатеља који у себи садрже информације из овог извештаја. Ове показатеље ћемо поделити у две групе: показатељи перформанси и показатељи покрића. У следећој табели су приказани показатељи перформанси засновани на новчаним токовима за предузеће предмет наше анализе.

Табела 2 Показатељи перформанси засновани на новчаним токовима[2]

Назив рациа	2007	2008	2009	2010
Квалитет прихода	1.10	1.02	1.21	1.13
Стопа новчаног тока из пословних активности	0.05	0.05	0.21	0.10
Готовински принос на активу	0.05	0.05	0.15	0.09
Квалитет добитка	2.13	2.33	0.64	1.27
Cash flow по акцији	204.72	240.40	805.75	463.53

 

Квалитет прихода од продаје. Овај показатељ открива степен одступања наплате продаје у односу на признате приходе од продаје. Његова вредност се добија стављањем у однос новчаних прилива од продаје и прихода од продаје. Значајније заостајање прилива за приходима открива повећани ризик од неликвидности. Ако је овај показатељ ближи јединици што је релативно случај и са нашим  предузећем, онда то значи да је ризик од неликвидности због немогућности наплате потраживања веома мали. Наравно, важи и обрнуто. Ово је важно и због тога што ризик од неликвидности није условљен само висином и извесношћу прилива, већ и његовим временским распоредом.

Стопа новчаног тока из пословних активности показује износ генерисаног новчаног тока од сваке новчане јединице  прихода. У случају нашег предузећа он је изразито висок у 2009. gодини што је последица пронена на обртном капиталу које смо претходно навели. Овај показатељ је потребно поредити са акруалним показатељом – стопом нето добитка. Он је у прве две године нижи у трћој години је знатно већи док је у последњој години готово на истом нивоу. Он што је охрабрујуће да је он знатно већи од конкурентског остварења које износи 2%.[3]

Новчани принос на активу. Мери принос новчаних токова повезан са свим снабдевачима капитала. Закључци о кретањима и величини о претходно показатељу се у потпуности могу пресликати и на овај показатељ. Додајмо само да готовински принос на активу у 2010. Години за предузеће Горење износи 2,10% знатни испод остварења предузећа предмета наше анализе

Новчани принос на капитал. Мери принос новчаних токова који се односи на власнике. Овај показатељ мери утицај финасијског левериџа. Ми га у нашој анализи нисмо рачунали јер се тај ефекат може сагледати и из рацио анализе финансијских извештаја

Квалитет добитка, је веома важан показатељ јер његова процена отвара неколико значајних проблема. Прво,  значајније заостајање пословног добитка упућује на значајнију асинхронизацију токова прихода и расода од токова прилива и одлива новца и на повећани ризик заснивања инвестиционих одлука само на процени токова рентабилитета базираних на приходима и расходима. Друго, значајнија одступање пословног добитка од новчаног тока у оба правца могу открити ефекте примене изабраних рачуноводствених политика које могу водити потцењивању резултата и стварању латентних резерви или прецењивању резултата и стварању скривених губитака. Треће, оштрије осцилације у кретању овог показатеља упозоравају на могуће манипулације у процесу исказивања добитка, што би захтевало даља истраживања у правцу анализе промена у коришћеним рачуноводственим политикама, анализе изненадних скокова у резултату, анализе бржих промена у добитку у односу на кретање продаје и сл.

У нашем случају овај показатељ у посматраном периоду има значајне осцилације. Међутим. пажљивим посматрањем извештаја о новчаним токовима се види да су ове осцилације проузроковане променама у  обртном капиталу које смо ми већ размотрили приликом анализе појединих делова и њихових међусобних односа извештаја о новчаним токовима.

Cash flow по акцији. Овај показатељ одражава однос између cash flow-а и пондерисаног броја акција. За разлику од добитка по акцији који нам указује на способност предузећа да ствара вредност за акционаре, cash flow по акцији упућује на закључак о могућностима предузећа да врши исплату створених добитака власницима. На тај начин cash flow по акцији се појављује као један од чинилаца који утичу на креирање политике дивиденди. Високи добици, дакле, не гарантују и високе новчане дивиденде. Низак cash flow по акцији покреће питање приоритета: платити дивиденде, откупити сопствене акције или повући дуг.

У случају нашег предузећа cash flow по акцији је току целог анализираног периода довољан за исплату дивиденди и одржавање релативно уравнотежене политике дивиденди коју води наше предузеће. Те дивиденде су релативно високе за наше услове и оне се налазе у оквиру светске праксе да предузеће исплаћује у просеку од 40 – 60% добитка као дивиденду. Предузеће је у 2009. Искористило обилнији приливи готовине и исплатилио дивиденду која је износила 68% од добитка. Док је рацио дивиденде у 2010. години смањен на 33% пре свега због тога што се предузеће одлучило и за смањење дугорочних дугова и значајније инвестиције у дугорочне финансијске пласмане.

У следећој табели су приказани показатељи покрића засновани на новчаним токовима за наше  предузеће.

Табела 3: Показатељи покрића засновани на новчаним токовима

Назив рациа	2007	2008	2009	2010
Покриће капиталних издатака	1.59	0.61	7.50	7.18
Покриће капиталних издатака након плаћања дивиденди	0.02	0.05	5.69	4.84
Покриће дугорочних дугова	#DIV/0!	#DIV/0!	3.55	4.06
Покриће дивиденде	1.01	1.09	4.14	3.06
Рацио инвестирања и финансирања	0.35	0.39	1.51	0.59

 

Покриће капиталних издатака. Процена могућности предузећа да финансира капиталне издатке из расположивих интерних извора упућује на могуће промене у финансијско – структурној позицији предузећа и наговештава какав је однос менаџмента према инвестиционој политици и политици дивиденди. Наиме, уколико је однос између новчаног тока из пословања и капиталних изгатака већи од јединице онда то указује на способност предузећа да из интерних извора финансира не само капиталне издатке већ и да један део употреби за плаћање дивиденди, враћање дугова или откуп акција, што је случај у другој години овде анализираног предузећа. У обрнутом случај неопходно су додатни екстерни извори финансирања (акције и дуг). Додатно задуживање може реметити структуру капитала, повећати ризик и трошкове капитала. У нашем случају то није случај у целом посматраном период предузеће генерише довољно новчани токоба за покриће капитални расхода осим у 2008. години међутим и у том случају не би дошло до драстичног поремаћаја структуре капитала је предузеће обезбеђује покриће капиталних расхода из сопствених извора уз износ од 61% што и није нешто што може угрозити структуру капитала. У последње две године овај рацио је изразито висок што је последица малих улагања у нематеријалну имовину, некретнине, постројења и опрему.

Покриће капиталних издатака након плаћања дивиденди. Уколико новчани ток умањимо за дивиденде онда добијамо један ригорознији тест могућности финансирања капиталних издатака. У случају да нема довољно средстава за финансирање, онда се менаџмент налази пред великом дилемом: смањити дивиденде или смањити капиталне издатке. У овој ситуацији је био и менаджмент предузећа предмета наше процене и он се одлучио за наставак спровођења стабилне дивидендне политике а капитални расходи су били покривени дугорочним позајмљеним изворима. У последње две године овај рацио је изразито висок из разлога наведених прилиом појашњења претходног рациа. Проблем је у томе што било која од ових одлука може утицати на тржишну вредност предузећа. Рацио већи од јединице у овој ситуацији упућује на закључак о веома јакој финансијској позицији предузећа.

.

Покриће дугорочних дугова. Овај показатељ мери способност предузећа да испуни своје дугорочне обавезе новчаним током из пословних активности. У слаучају нашег предузећа у прве две предузеће нема одливе по основу дугорочних дугова а у последње две године  он је изразито висок 3.55 и 4.06 респективно и на основу тога можемо извести доста охрабрујуће закључке о солвентности нашег  предузећа.

Покриће дивиденди. Мери спосбност плаћања дивиденди новчаним током из пословних активности. Видимо да у целом посматраном периоду наше предузеће то успева он је у прве две године на самој граници али ако се присетимо промена на обртном капиталу и издатака за нематеријалну имовину, некретнине, постројења и опреми и политике дивиденде која се код предузећа предмета наше процене огледа у релативно високим и константним дивидендама онда можемо и за овај период извести охрабријуће закључке који се за последње две године сма по себи намећу.

Показатељ инвестирања и финансирања. Овај показатељ мери способност предузећа да стиче имовину, удовољи обавезама и плати дивиденду. Ако се присетимо старог правила финасирања које препоручује однос сопственог и позајмљеног капитала у пропорцији 1:1 и видимо да наше предузеће у последњој години испуљава овај критерију уз успевање и да исплати значајну дивиденду по питању дугорочне финасијске сигурности нашег предузећа можемо извести позитивно мишљење.

На крају, ако имамо у виду анализу новчаних токова по кључним активностима и анализу показатеља заснованих на новчаним токовима, можемо закључити да анализа новчаних токова представља једну корисну допуну (нови поглед) на остварења предузећа..