BELEX 15: REALNI SEKTOR

Prilikom vrednovanja modelom PE racia veoma često se u praksi pored osnovne postavke koristi i prilaz PE racia sa konstantnom stopom rasta. Po ovom prilazu do PE racia se dolazi pomoću sledeće formule:

PE = 1 / (trošak kapitala – očekivana stopa rasta)

Osnovni faktori koji deluju na PE racio su: rizik, rast, razlika između tekuće zarade i očekivane (permannetne) zarade i primena različitih računovodstvenih metoda i principa. Ovaj prilaz na neposredan način obuhvata dve važne varijable rizik i rast. Ako imamo u vidu da se u PE modelu veoma lako može primenjivati analiza senzitivnosti toga čini još atraktivnijim. Mi smo u našem modelu prilikom obračuna troška kapitala koristili po našem mišljenju današnjim uslovima primereno veću bezrizičnu stopu i premiju za  tržišni rizik. Zaintersovanim predlažemo da probaju i sa umerenijim rizikom na primer da se kao bezrizična stopa koristi 5.5% aktuelna stopa na 20 godišnje Nemačke državne obveznice i premiju za tržišni rizik koja se najčešće koristila za zrela tržišta pre izbijanja dužničke krize od 4.5%.

Analiza senzitivnosti se može primeniti i na očekivanu stopu rasta. Mi smo u našoj analizi stopu rasta obračunavali na osnovu podataka iz finansijskih izveštaja za 2010 po sledećoj formuli:

Očekivani rast = (1- racio isplate dividendi) x ROE

U sledećoj tabeli je prikazan obračun troška kapitala:

Tabela 1: Obračun troška kapitala

Bezrizična stopa	7.25%
Premija za tržišni rizik	6.21%
Beta	0.993
Premija za rizik države	4.20%
Premija za veličinu preduzeća	1.20%
Trošak sopstvenog kapitala	18.82%

 

Napomene: U prethodnoj tabeli je prikazan obračun za NIIS do troškova kapitala ostalih hartija se dolazi zamenom (korišćenjem) podataka za betu i premije za veličinu preduzeća za odgovarajuće hartije iz tabele 2. Kao bezrizičnu stopu smo koristili stopu na obveznice naše zemlje a kao premiju za tržišni rizik smo koristili obračunatu premiju za tržišni rizik S&P 500 indeksa za Novembar 2011.

Tabela 2: Obračun PE racia prilazom konstantnog rasta

Tiker	PE racio	Očekivani rast	Trošak kapitala	Beta	ROE	Premija za veličinu	Racio isplate dividendi
NIIS	8.64/11.33	35.58%	18.82%	0.993	35.58%	1.20%	0%
IMLK	9.17	8.00%	18.94%	0.981	14.07%	1.40%	42%
SJPT	6.85	7.30%	21.89%	1.456	7.30%	1.40%	0%
AERO	6.01	1.00%	17.63%	0.786	8.60%	1.30%	88.42%
ENHL	6.93	6.88%	21.30%	1.360	7.33%	1.40%	2.50%
MTLC	9.37	8.91%	19.59%	1.053	13.35%	1.60%	33.20%
JESV	6.86	2.76%	17.34%	0.691	12.32%	1.60%	77.58%
ALFA	10.37	10%	19.65%	1.063	12.35%	1.60%	19.03%
TIGR	4.86	0%	20.56%	1.210	n/a	1/60%	n/a
VZAS	5/96	2.54%	19.41%	0.992	2.54%	1.70%	0%

Napomene: Podaci o betama su preuzeti sa www.bloomberg.com osim za NIIS i AERO gde su korišćeni za NIIS prosek uporedivih preduzeća a za AERO medijana uporedivih preduzeća (videti Vrednovanje AERO i P/E racio sektor nafta&gas na www.makroekonomija.org

Preduzeće TIGAR AD PIROT TIGR je za 2010 iskazalo gubitak pa je korišćena pretpostavka nultog rasta i do ocenjenog P/E racia se došlo pomoću formule 1 / trošak kapitala.

Preduzeće Naftna Industrija Srbije NIIS ima stopu rasta koja je veća od njegovog troška kapitala i u ovom slučaju model PE racio sa konstantnim rastom otkazuje. Zbog toga smo se mi poslužili u jednoj opciji svojevrsnim pravilom palca kojim se inače nismo služili prilikom obračuna kod ostalih preduzeća a to je da stopa rasta ne može biti veća od  bezrizične stope koju smo koristili u obračunu troška kapitala. U tom slučaju PE racio za NIIS iznosi 8.64. U drugoj opciji smo pošli od pretpostavke da je stopa rasta jednaka najvećoj stopi rasta za pojedinačno preduzeće iz uzorka a to je 10%. U ovom slučaju PE racio za NIIS iznosi 11.33.

IZVORI:

www.apr.gov.rs

www.belex.rs

www.bloomberg.com

www.makroekonomija.org