VREDNOVANJE PRIVREDE SRBIJE PRIMENOM DCF METODA (Discounted cash flow)

Vrednovanje privrede ovim modelom (koji je jedan od osnovnih kod vrednovanja kompanija) ukazuje na njenu sposobnost  da generiše gotovinu. Spada u savremne i široko korišćene modele ’’Valuation of Company’’ u razvijenim ekonomijama i predstavlja reper za odredjivanje konačne vrednosti kompanije. Procena vrednosti kompanije (privrede) je veoma složen proces i nikada nije egzaktni pokazatelj jer se zasniva na proceni novčani i poslovnih tokova u budućem vremenskom periodu (5-10 godina, optimalno je 6-7). takodje polazi i od odredjenih blago rečeno nesigurnih pretpostavki o makrookruženju tj. hipotezi da se budući poslovni ambijent kao i relativna stabilost tržišta i cena neće značajnije menjati.

Napomena:

Procena vrednosti kompanije(privrede) često se spominje kao disciplina koja je uvek aktuelna tema kako u naučnim  tako i stručnim krugovima. Govori se o precenjenim ili podcenjenim deonicama, kompanija  prodanim za previše ili premalo eura, dolara ili bilo kojih drugih novčanih jedinica. Različite su metode određivanja intrinzične (unutrašnje) vrednosti kompanije, ovde  ćemo se prvenstveno bazirati na metodi diskontiranih novčanih tokova – DCF metodi (eng. Discounted Cash Flow).

Cilj modela procene vrednosti kompanije je odrediti njegovu intrinzičnu vrednost. Ista se može razlikovati od računovodstvene ili sadašnje tržišne vrednosti. Temelji se na ekonomskoj vrednosti koja je poznata i pod nazivom going-concern koncepcija vrednosti. Going-concern koncepcija uvažava rizik budućih zarada i novčanih tokova te uzima u obzir vremensku vrednost novca i vremensku neograničenost poslovanja kompanije. Stoga, ista se izračunava na temelju diskontiranih novčanih tokova. Kao takva, jedina je koju treba koristiti kao koncepciju za ispunjavanje osnovnog cilja kompanije – maksimiziranja njegove vrednosti. Iz nje su proizašli temeljni modeli dinamičkog (apsolutnog) vrednovanja kompanije, uz koje imamo i relativne modele vrednovanja. Ono što ih veže jeste da i jedni i drugi modeli pripadaju području fundamentalne (osnovne) analize. U apsolutne modele spada metode diskontiranih novčanih tokova (DCF metoda), diskontovanih dividendi, te metoda rezidualnog dohotka, dok u relativne metode spadaju metode multiplikatora, odnosno metoda multiplikatora usporedivih transakcija kao i  metoda multiplikatora usporedivih kompanije.

DCF metoda jedna je najčešće korišćenih metoda vrednovanja  kompanija. Vrednost imovine (kompanije) je sadašnja  vrednost očekivanih novčanih tokova iz te imovine, diskontovanih  po stopi koja odražava rizičnost tih novčanih tokova. Drugim rečima, određena imovina (kapital) (kompanija-preduzeće) vredi onoliko koliko danas vrede budući novčani tokovi koje će ta imovina-neto bez dugova  (kompanija-preduzeća) generisati.

 

Potrebna su tri glavna inputa, odnosno ulazna podatka za vrednovanje kompanije ovim modelom – trošak kapitala, očekivani novčani tokovi, stope rasta.

Trošak kapitala

Trošak kapitala predstavljen je određenom stopom, tj. diskontnom stopom, a ne nekim iznosom potrošenog novca ili drugih sredstava. Reč je zapravo o oportunitetnom trošku, a ne o eksplicitnom, nastalom, time i jednostavno merljivom trošku. Zašto oportunitetnom trošku? Zato što investitor koji je uložio u određeno preduzeće/kompaniju očekuje naknadu za ulaganje svojih sredstava u tou kompaniju umesto u neko drugo kompanija koje obavlja poslove istog ili sličnog rizika. Stoga, trošak kapitala odražava prinos kojeg kompanija treba u proseku zaraditi kako bi zadovoljio očekivanja investitora. Osnovna ideja leži u tome da diskonta stopa (trošak kapitala) koja se primjenjuje na novčane tokove mora odražavati njegovu rizičnost, gde rizičniji novčani tokovi imaju i više diskontne stope.

Trošak kapitala se određuje temeljem prosečnog ponderiranog troška kapitala – WACC (eng. Weight Averaged Cost of Capital). Formula za izračunavanje  je sledeća:

Formulom je vidljivo kako trošak kapitala predstavlja ponderirani prosek trošak duga – kd (kamatonosnog) umanjenog za poreski ’’zaklon’’, jer kamate predstavljaju poreski zaklon, te troška obične glavnice – ks. Trošak duga predstavlja prosečnu kamatnu stopu na finansijske obaveze (obaveze koje nose sa sobom kamatu), dok trošak obične glavnice se računa pomoću CAPM modela –  ks=kf + β(kM-kf). Dobijenom diskontnom stopom (WACC) očekivani novčani tokovi se svode na sadašnju vrednost.

Važno je napomenuti da u Srbiji zbog nerazvijenosti tržišta kapitala nije moguće izračunati trošak sopstvenog kapitala primenom navedenog CAPM modelela. Nije moguće izmeriti ni meru tzv ’’sistemskog rizika’’ primenom β-koeficijenta. Umesto toga koristi se alternativni model cene kapitala primenom nerizčnih stopa prinosa (kamatne stope na državne obveznice Republike Srbije ili eskontna stopa Narodne banke Srbije na 2W-operacije na otvorenom tržištu. Minimalna rizična stopa na bussines u ovoj oblasti je 3,5%. Na bazi toga je dobijana cena sopstvenog kapitala od 8%

Kada govorimo o projekciji očekivanih novčanih tokova ekonomskog subjekta, prvenstveno razmišljamo o operativnim rezultatima (EBIT) društva, tj. zaradi društva, umanjenoj za kapitalne investicije društva,  umanjenoj za ulaganja u obrtni  kapital čime dobijamo slobodni novčani tok – FCF (eng. Free Cash Flow).

Najčešće korišćena tehnika procenjivanja stavki novčanog toka je metoda postotka od prodaje, što je i razumljivo s obzirom na to da je upravo kretanje prodaje jedan od ograničavajućih faktora rasta poslovanja i stepena poslovne aktivnosti. Pri tome se za većinu stavki novčanog toka pretpostavlja kretanje proporcionalnom kretanju iznosa projektovanih  prihoda od prodaje.

Nijedna metoda procene ne smatra se optimalnom, tj. svaku metodu karakterišu određene prednosti i nedostaci. Glavne prednosti DCF metode su u mogućnosti kvalitetne razrade novčanih tokova kompanije/preduzeća  kao i njegovih delova. Uvažava dugoročne potencijale poslovanja i temelji se na going-concern koncepciji (pretpostavka o neograničenom poslovanju preduzeća). S druge strane, DCF je teško primeniti kada su novčani tokovi negativni, kao i činjenica da parametri korišćeni u modelu mogu da budu manje ili više  subjektivne prirode. Pre svega to dolazi do izražaja prilikom proceni diskontne stope (troška kapitala) i stope rasta, koje se primjenjuju na novčane tokove te konačno u izračunavanju rezidualne (terminalne) vrednosti.

Primenjujući ovaj model na celokupnu privredu Srbije (privredna društva  prema podacima iz završnih računa privrede Srbije u obradi Agencije za privrede registre) cilj bio da se vidi kolika je zaradjivačka sposobnost privrede u narednih sedam godina svedena na današnji dan. Osnovni podaci uzeti u analizu su:

Poslovni prihodi;

EBT (Earnings Before Tax-poslovna dobit pre plaćenog poreza+finansijski prihodi-finansijski rashodi). Ova veličina je indetična veličini NOPAT (Nett Operating Profit After Tax). U cilju generisanja novčanog toka koji je osnov za diskontovanje, odnosno osnov za utvrdjivanje zaradjivačke sposobnosti privrede Srbije), oduzet je porez po utvrdjenoj poreskoj stopi od 15%, oduzet je neto Capex (neto ulaganja u osnovni kapital) i Neto promene obrtnog kapitala. Povćanje upotrebe obrnog kapitala podrazumeva zamrzavanje cash-a i njegovu imobilizaicji i uglavnom nastaje kao posledica produežetka ’’gotovinskog ciklusa (dani vezivanja zaliha + dani vezivanja potraživanja – dani vezivanja obaveza). Produženje gotovinskog ciklusa znači i neadekvanto upravljnje obrni kapitalo koje nastaje pre svega kao posledica makroekonomske pozicije privrede oličene u nelikvidnosti, gubicima i sl. Produžetak rokova plaćanja angažuje dodatni pozajmljeni kapital koji  opet povećava troškove kapitala, smanjuje cash potenicijal preduzeća (odliv po osnovu kamata i negativnih kursnih razlika i sl.).

FCF- Free Cash Flow – razlika izmedju EBT i neto Capexa kome se dodaje promene u obrtnom kapitalu kao odbitne stavke. Amortizacija je sastavni deo FCF jer ona jeste trošak (knjigovodstveni) ali nije rashod.

Na bazi procene ovih tokova, uvažavajući i koncept trentunog privrednog ambijenta dobijena je neto zaradjivačka sposobnost celokupne privrede od samo 8,8 milijardi eura svedene na dan procene. Ova cifra dovoljno govori o stanju srpske privrede. Neke od osnovnih napomena zašto je tako se mogu svesti na sledeće:

• Privreda nema nikakve mogućnosti da samostalno finansira poslovanje;
• Finanisranje obrtnog kapitala je uglavno kroz kratkoročne kredite, dok povećanje dugoročnih kredita je osnov finansiranja neophodnih ulaganja u povećanje materijalne osnove;
• Negativan rezultat finansrianja od preko milijarde eura u 2016 značajno smanjuje potencijal finansiranja poslovanja sopstvenim sredstvima
• Cena kapitala kompanija je opterećena značajnim problemima u smislu relativno velikog rizika kako u domenu realnog, tako i finansijkog okruženja

O tome kakva je privreda Srbije najbolje govori i činjenica da nekoliko kompanija u oblasti proizvodnje lekova imaju  veće poslovne prihode nego što je ukupni BDP Srbije.

Osnovni podaci za 2016 na bazi kojih je kreirana ova procena su: (u milionima dinara)

Izvor:apr.gov.rs/podaci o poslovanju privrede u 2016

Na trošak sopostvenog kapitala je uticao i odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora u strukturi finansiranja. Nepovoljna struktura finansiranja se ogleda i u činjenici da zbirno privreda nema neto obrtni fond,  već se stalna sredstva  finansiraju i kraktoročno pozajmljenim izvorima. Sturktura vlasništva je takodje veoma disktubilna. Pravi vlasnik sredstava kompnija je poverilac koji je imovinu uzeo u zalogu. Ne treba mnogo mudrosti da se zaključi da su banke vlasnici privrede. Ukupne obaveze po kreditima su oko 4 milijarde eura. Preko polovine ukupne imovine privrede je se finansira iz kredita.