VREDNOVANJE KOMPANIJE ’’GORENJE’’ PRIMENOM DCF METODA (Discounted cash flow)

Da u Srbiji postoje kompanije koje se mogu podičiti evropskim kvalitetom finansijskih performansi i upravljanja pokazuje slučaj Gorenje Group. Ovom prilikom je uradjena tzv valuacija kompanije primenom modela zarađivačke sposobnosti odnosno sposobnosti generesanja casha, ili potencijalom razvoja i rasta (naglasak je na razvoju a ne rastu jer rast sa cenom kapitala većom od stope prinosa nije razvoj već gomila kvanitativnih pokazatelja)

Vrednovanje kompanije ovim modelom ukazuje na sposobnost kompanije da generiše gotovinu. Spada u savremne i široko korišćene modele ’’Valuation of Company’’ u razvijenim ekonomijama i predstavlja reper za odredjivanje konačne vrednosti kompanije. Procena vrednosti kompanije je veoma složen proces i nikada nije egzaktni pokazatelj jer se zasniva na proceni novčani i poslovnih tokova u budućem vremenskom periodu (5-10 godina, optimalno je 6-7). takodje polazi i od odredjenih blago rečeno nesigurnih pretpostavki o makrookruženju tj. hipotezi da se budući poslovni ambijent kao i relativna stabilost tržišta i cena neće značajnije menjati.

Utvrdjivanje vrednosti kompanije je sofisticiran i visoko stručno odgovoran posao. Podrazumeva interdisciplinaran pristup je se kod procene vrednosti  akcenat pre svega stavlja na procenu tzv. gotovinskog toka, odnosno koliko je kompanija u stanju da stvori nove vednosti i da generiše gotovinu iz poslovanja. Postoje mnoštvo različitih pristupa i metoda ali je u cilju odredjivanja aproksimativne vrednosti u brzom postupku koji isključivo služi kao orijentir za dalje aktivnosti prisutan visoko sofisticiran model zasnovan na sledećim pretpostavkama:

ü  Stopa rasta tržišta proizvoda i usluga na kojom kompanije ostvaruje svoje aktivnosti;

ü  Stopa rizika poslovanja;

ü  Bezrizična stopa prinosa;

ü  Β- koeficijent;

ü  Odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala;

ü  Troškovi kapitala;

ü  Trošak duga;

ü  Programirana stopa rasta i sl.

Apdolutni autoritet u ovoj oblasti (valuacije kompanija) je prof. Aswath Damodaran. Koristeći njegove metode procene, autor ovih redova je uradio simulaciju vrednovanja kompanije imajući u vidu napred izrečene pretpostavke. Model profesora Damodarana autor koristi uz njegovu saglasnost, a uporedne vrednosti anlizirane kompanije i kompanija sa kojima se uporedjuje su uzete sa službenog sajta. pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Kontrolne vrednosti su uzete na bazi podataka sa već navedednog sajta A.Damodarana i biće date u prilogu. Model

Kompanija Agromarket ima veću Actuel Value od Optimal Value na bazi prosečnih pokazatelja posmatrane 126 kompanije iz sektora ’’Elektrical Equipment’’i Elektrical Utillity u East Europe.

Važna napomena i dodatak:

Procena vrednosti kompanije često se spominje kao disciplina koja je uvek aktuelna tema kako u naučnim  tako i stručnim krugovima. Govori se o precenjenim ili podcenjenim deonicama, kompanija  prodanim za previše ili premalo eura, dolara ili bilo kojih drugih novčanih jedinica. Različite su metode određivanja intrinzične (unutrašnje) vrednosti kompanije, ovde  ćemo se prvenstveno bazirati na metodi diskontiranih novčanih tokova – DCF metodi (eng. Discounted Cash Flow).

Cilj modela procene vrednosti kompanije je odrediti njegovu intrinzičnu vrednost. Ista se može razlikovati od računovodstvene ili sadašnje tržišne vrednosti. Temelji se na ekonomskoj vrednosti koja je poznata i pod nazivom going-concern koncepcija vrednosti. Going-concern koncepcija uvažava rizik budućih zarada i novčanih tokova te uzima u obzir vremensku vrednost novca i vremensku neograničenost poslovanja kompanije. Stoga, ista se izračunava na temelju diskontiranih novčanih tokova. Kao takva, jedina je koju treba koristiti kao koncepciju za ispunjavanje osnovnog cilja kompanije – maksimiziranja njegove vrednosti. Iz nje su proizašli temeljni modeli dinamičkog (apsolutnog) vrednovanja kompanije, uz koje imamo i relativne modele vrednovanja. Ono što ih veže jeste da i jedni i drugi modeli pripadaju području fundamentalne (osnovne) analize. U apsolutne modele spada metode diskontiranih novčanih tokova (DCF metoda), diskontovanih dividendi, te metoda rezidualnog dohotka, dok u relativne metode spadaju metode multiplikatora, odnosno metoda multiplikatora usporedivih transakcija kao i  metoda multiplikatora usporedivih kompanije.

DCF metoda jedna je najčešće korišćenih metoda vrednovanja  kompanija. Vrednost imovine (kompanije) je sadašnja  vrednost očekivanih novčanih tokova iz te imovine, diskontovanih  po stopi koja odražava rizičnost tih novčanih tokova. Drugim rečima, određena imovina (kapital) (kompanija-preduzeće) vredi onoliko koliko danas vrede budući novčani tokovi koje će ta imovina-neto bez dugova  (kompanija-preduzeća) generisati.

 

Potrebna su tri glavna inputa, odnosno ulazna podatka za vrednovanje kompanije ovim modelom – trošak kapitala, očekivani novčani tokovi, stope rasta.

Trošak kapitala

Trošak kapitala predstavljen je određenom stopom, tj. diskontnom stopom, a ne nekim iznosom potrošenog novca ili drugih sredstava. Reč je zapravo o oportunitetnom trošku, a ne o eksplicitnom, nastalom, time i jednostavno merljivom trošku. Zašto oportunitetnom trošku? Zato što investitor koji je uložio u određeno preduzeće/kompaniju očekuje naknadu za ulaganje svojih sredstava u tou kompaniju umesto u neko drugo kompanija koje obavlja poslove istog ili sličnog rizika. Stoga, trošak kapitala odražava prinos kojeg kompanija treba u proseku zaraditi kako bi zadovoljio očekivanja investitora. Osnovna ideja leži u tome da diskonta stopa (trošak kapitala) koja se primjenjuje na novčane tokove mora odražavati njegovu rizičnost, gde rizičniji novčani tokovi imaju i više diskontne stope.

Trošak kapitala se određuje temeljem prosečnog ponderiranog troška kapitala – WACC (eng. Weight Averaged Cost of Capital). Formula za izračunavanje  je sledeća:

Formulom je vidljivo kako trošak kapitala predstavlja ponderirani prosek trošak duga – kd (kamatonosnog) umanjenog za poreski ’’zaklon’’, jer kamate predstavljaju poreski zaklon, te troška obične glavnice – ks. Trošak duga predstavlja prosečnu kamatnu stopu na finansijske obaveze (obaveze koje nose sa sobom kamatu), dok trošak obične glavnice se računa pomoću CAPM modela –  ks=kf + β(kM-kf). Dobijenom diskontnom stopom (WACC) očekivani novčani tokovi se svode na sadašnju vrednost.

Važno je napomenuti da u Srbiji zbog nerazvijenosti tržišta kapitala nije moguće izračunati trošak sopstvenog kapitala primenom navedenog CAPM modelela. Nije moguće izmeriti ni meru tzv ’’sistemskog rizika’’ primenom β-koeficijenta. Nerizična stopa prinosa za Sloveniju i stopa rizika data je takodje na sajtu profesora Damodarana u prethodnom delu.

Kada govorimo o projekciji očekivanih novčanih tokova ekonomskog subjekta, prvenstveno razmišljamo o operativnim rezultatima (EBIT) društva, tj. zaradi društva, umanjenoj za kapitalne investicije društva,  umanjenoj za ulaganja u obrtni  kapital čime dobijamo slobodni novčani tok – FCF (eng. Free Cash Flow).

Najčešće korišćena tehnika procenjivanja stavki novčanog toka je metoda postotka od prodaje, što je i razumljivo s obzirom na to da je upravo kretanje prodaje jedan od ograničavajućih faktora rasta poslovanja i stepena poslovne aktivnosti. Pri tome se za većinu stavki novčanog toka pretpostavlja kretanje proporcionalnom kretanju iznosa projektovanih  prihoda od prodaje.

Nijedna metoda procene ne smatra se optimalnom, tj. svaku metodu karakterišu određene prednosti i nedostaci. Glavne prednosti DCF metode su u mogućnosti kvalitetne razrade novčanih tokova kompanije/preduzeća  kao i njegovih delova. Uvažava dugoročne potencijale poslovanja i temelji se na going-concern koncepciji (pretpostavka o neograničenom poslovanju preduzeća). S druge strane, DCF je teško primeniti kada su novčani tokovi negativni, kao i činjenica da parametri korišćeni u modelu mogu da budu manje ili više  subjektivne prirode. Pre svega to dolazi do izražaja prilikom proceni diskontne stope (troška kapitala) i stope rasta, koje se primjenjuju na novčane tokove te konačno u izračunavanju rezidualne (terminalne) vrednosti.